文 | 名医大典首席观察员 强歌

2026年初，步长制药（603858.SH）的资本市场表现陷入矛盾漩涡：一方面，公司股价连续8个交易日上涨，累计涨幅7.1%，1月14日获融资买入1706.23万元，总市值稳在176.64亿元；另一方面，不到十天内接连披露的两则公告，将其推向舆论风口——控股子公司6.52亿元存货诉讼悬而未决，参股公司投资浮亏2.93亿元。一边是资本市场的短暂回暖，一边是转型路上的重重荆棘，这家曾经的中药明星企业，在从销售驱动向创新药企蜕变的途中，正遭遇成长阵痛的集中爆发。其前路，是在阵痛中破局，还是深陷转型泥沼？

短期危机：两起事件暴露深层短板

表面看，6.52亿元存货诉讼与2.93亿元投资浮亏是孤立事件，但深入剖析便会发现，这是步长制药跨界转型中能力边界不足的集中体现。2025年12月29日，公司公告控股子公司上海合璞因存货处理纠纷，将全球骨科巨头捷迈上海公司告上法庭，诉求涵盖5.56亿元采购回购款及近1亿元利息损失。天眼查数据显示，步长制药持股上海合璞71.3%，后者注册资本2亿元且实缴不足1亿元，却积压了高达5.5亿元的捷迈产品存货。

这起诉讼的核心，是步长制药将中药领域“强渠道、重营销”的固有模式，生硬套用于高端医疗器械领域的水土不服。在中药市场，步长凭借成熟渠道掌控力占据优势，但面对捷迈这样的全球器械巨头，国内分销商缺乏议价权与退出保护机制。更值得警惕的是，若官司久拖不决，5.5亿元存货将面临跌价计提风险，直接侵蚀利润。上海合璞的供应链管控短板，暴露了公司在新赛道布局中“重扩张、轻运营”的问题。

参股公司石榴云医的投资失利，则直指风控体系的缺位。根据公司公告，石榴云医2025年10月8日美股上市，发行价4.00美元/股，截至当年12月31日收盘价仅0.2949美元/股，跌幅达92.63%。步长制药持有其15%股权，投资账面价值从3.26亿元缩水至3307.91万元，预计确认2.93亿元公允价值变动损益。尽管公司强调这属于非经常性损益，不影响扣非净利润，但这一结果折射出其投资前尽职调查不足，对被投企业持续亏损的底层现状（2022-2024年及2025年上半年，石榴云医归母净利润累计亏损4.83亿元）与二级市场波动风险预判失准。

长期沉疴：营销依赖与历史包袱的双重桎梏

短期危机的背后，是步长制药长期积累的发展沉疴。作为心脑血管中药领域龙头，公司凭借脑心通胶囊、稳心颗粒等核心产品立足，2025年前三季度73个独家产品销售额超103亿元，构成转型的现金流基础。但过度依赖传统主业与营销驱动的模式，已难以适应行业变革。

财务数据揭示了“重营销、轻研发”的失衡格局。同花顺iFind数据显示，2017-2024年，步长制药销售费用累计达592.53亿元，研发费用仅35.57亿元，前者是后者的近17倍；2025年前三季度，销售费用率仍高达39.45%，远超行业平均水平，而研发费用率降至1.81%，较往年进一步下滑。这种投入结构，导致公司在中药创新与新赛道布局上动力不足，只能依赖渠道优势维持现有市场，难以形成可持续的技术壁垒。

过往并购留下的商誉包袱，也持续拖累利润质量。2012-2015年，步长制药通过大规模并购确认商誉超50亿元，其中收购通化谷红与吉林天成形成商誉49.97亿元。受产品调出医保目录、市场表现不及预期等影响，公司累计计提商誉减值超45亿元，截至2025年三季度末，剩余商誉仍有6.2亿元，存在进一步减值风险。2024年，公司营业收入110.06亿元，同比下降16.91%，创下十年新低，归母净利润亏损5.54亿元，商誉减值是重要诱因。

合规风险更成为不可忽视的隐患。中国裁判文书网多份判决书显示，步长制药业务员存在向医疗机构人员支付药品回扣的行为，涉及金额从数万元到十余万元不等。高额销售费用背后的合规漏洞，不仅损害品牌信誉，更可能面临监管处罚，进一步压缩发展空间。

破局尝试：创新与国际化的双向突围

面对困境，步长制药自2018年起开启转型，确立“生物药+中药+化药”三驾马车研发策略，同时推进国际化布局，试图摆脱传统模式束缚。从目前进展看，部分转型举措已初见端倪。

创新管线逐步进入收获期。生物药领域，1类新药注射用艾帕依泊汀α正冲刺上市，作为国内尚无同类品种的长效促红细胞生成素制剂，有望填补市场空白；阿达木单抗注射液已报产在审，瞄准百亿级自身免疫病市场；BC001等多款肿瘤创新药处于临床关键阶段。中药领域，补气通络颗粒、参附益心颗粒等经典名方二次开发进入临床关键期，巩固核心优势。化药方面，2023年以来累计获批17个仿制药新品，2025年获批的磷酸奥司他韦系列产品切入抗病毒等新市场。

国际化布局持续突破，成为转型增量。近期，控股子公司泸州步长与马来西亚MEDISPEC公司签署独家供应协议，推动注射用艾帕依泊汀α出海。2024-2025年，公司多款中药产品斩获海外注册证书：稳心颗粒获马来西亚注册证，冠心舒通胶囊进入蒙古国市场，宣肺败毒颗粒在加拿大、印尼等多国获批，销售网络已覆盖38个国家和地区，形成中药与生物药双引擎出海格局。中关村物联网产业联盟副秘书长袁帅指出，公司通过对接国际监管体系，为中药国际化提供了“标准化、科学化”的样本。

财务与战略层面也在持续优化。公司累计计提超45亿元商誉减值，剥离历史包袱，2025年前三季度资产负债率降至48.53%，财务结构趋于稳健；销售费用率从50%以上逐步下降，资源向学术推广与创新产品倾斜。同时，常态化分红回购传递信心，上市以来累计分红超79亿元、回购超17亿元，合计金额远超39亿元的IPO募资总额。针对医疗器械领域短板，2025年新设山东步长冠优医疗器械有限公司，聚焦本土化运营与供应链管控，试图补齐渠道话语权短板。

前路博弈：转型成功的关键命题

尽管转型动作不断，但步长制药的前路仍充满不确定性，其破局的核心，在于能否解决“模式重塑”与“能力补位”两大命题。从当前情况看，转型仍面临三重关键考验。

其一，研发投入能否实质性提升并转化为成果。1.81%的研发费用率，远低于创新药企平均水平，若仅靠现有投入，难以支撑多条管线的临床推进与商业化落地。如何持续优化费用结构，将销售费用向研发端有效倾斜，是决定创新管线成败的核心。其二，新赛道运营能力能否快速补齐。医疗器械领域的供应链管控、互联网医疗投资的风控体系，都需要脱离传统营销思维，建立专业化运营能力，上海合璞诉讼与石榴云医浮亏的教训，亟需转化为管理升级的动力。其三，合规体系能否彻底完善。回扣丑闻暴露的销售端问题，若不能从制度层面根治，将持续制约品牌价值与国际化进程。

行业层面，中药现代化、创新药出海已成为趋势，步长制药的转型路径具有行业代表性。但其面临的困境也折射出传统中药企业转型的共性难题：如何打破路径依赖，实现从“渠道驱动”到“技术驱动”的基因重塑。从财务数据看，2025年前三季度公司扣非净利润8.55亿元，同比增长138.26%，主业盈利能力有所修复，为转型提供了缓冲空间；但存货诉讼结果、商誉减值风险、创新药上市进度等，仍可能成为影响前路的变量。

在阵痛中寻找确定性

步长制药的转型阵痛，是传统医药龙头向创新型企业跨越的必经之路。6.52亿元诉讼与2.93亿元浮亏，既是跨界探索的代价，也是倒逼战略优化的契机。当前，公司主业根基仍在，创新管线与国际化布局已搭建框架，但若想真正实现蜕变，还需摒弃“重扩张、轻运营”“重营销、轻研发”的旧模式，在研发投入、风控建设、合规管理上拿出实质性举措。

对于步长制药而言，前路的确定性，不在于资本市场的短期回暖，而在于能否将转型举措落地为可持续的竞争力——让创新管线转化为营收增量，让国际化布局突破规模瓶颈，让新赛道运营能力补齐短板。唯有如此，才能在医药行业变革浪潮中，从“中药龙头”真正成长为“创新型综合药企”，兑现“中国的强生，世界的步长”的愿景。而这一过程，考验的不仅是战略定力，更是自我革新的勇气。